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南都制图：陈婷
画饼→圈地→上市……机构估值逻辑浮出水面
风投的目光总是锁在最赚钱、最具投资价值的领域。如果说前几年是网游独领风骚，2010年的电子商务则赚足眼球，开始热得发烫。
易观资本新近发布的2010年电子商务投融资报告显示，截至2010年12月13日，中国电子商务共获得6.14亿美元的投融资。加上京东商城于2010年12月23日透露的5亿美元C轮融资，整个电子商务行业在2010年吸金总额超过10亿美元。
这种火热景象似乎预示着，困扰电子商务已久的资金问题得到了很大的缓解。在此之前的2006-2009年，中国B2C平台吸纳的风投资金不过6.04亿美元。
但随之而来的，并不都是鲜花和掌声。当当网CEO李国庆1月16日起在微博上大战大摩女(摩根士丹利员工)；京东商城董事局主席刘强东将京东与投资人的关系比喻为“一夜情”；酷漫居CEO杨涛则称“求爱”风投要经历八十一难。他们话里话外都表达出对风投的无奈或不满。
甚至，业内有一种论调“整个电子商务行业已经被资本裹挟。”果真如此吗？资本的快速进场将带领电子商务行业奔向哪里去？
资金快速进场
通过机构巨头们的金口，麦考林、当当网在纳斯达克上市，给海外市场描绘了一个中国4.57亿网民网购消费的大饼。高盛高华就预计，未来五年中国电子商务市场将以30%的年均复合增长率增长，到2015年将达到3000亿美元。
而且，资本市场已经从麦考林、当当身上品出真金白银来。公开资料显示，老虎基金2003年投资当当网1100万美元，上市后这部分股权市值升值3.4亿元，投资回报超过30倍。
这让机构巨头们有信心将“财富神话”继续吹大。仅2010年12月份上旬，就有凡客诚品第五轮融资拿到1亿美元，拉手网宣布第二轮融资5000万美元，梦芭莎6000万美元融资完成……“生命不息，融资不止。”拉手网CEO吴波对南都记者如此戏称，风投资金疯狂扑向电子商务行业的亢奋景象。
易观资本新近发布的2010年电子商务投融资报告则显示，截至2010年12月13日，中国有24单电子商务投融资信息，融资总额约6.14亿美金。按照所获投资金额占比来分，团购占16%，B2C领域占84%。紧接着2010年12月23日，京东商城又对外透露C轮融资高达5亿美元。
“仅这一轮5亿美元的融资金额，就超过了在2010年最后两个月于国内外上市的102家中国公司中的任何一家IPO融资规模，甚至超过了两大吸金行业———风能和视频。” Chinaventure分析师冯坡称。
灼人的是，国美收购库巴网，山西“煤老板”宣布投资10亿建酒类B2C，广州天拓信息科技控股有限公司CEO黄挺也向南都记者透露，“天拓将设数亿投资基金，用于扶持创新型电子商务企业发展。”产业资本也如洪水般迅速涌进电子商务市场。
乐淘网副总裁陈虎、将来网合伙创办人陈春来等业内人士都对记者表示，“现在，B2C最不缺的就是钱了。”
机构的估值手法
资本是从来不会江湖救急的，据统计，在2006～2009年，中国B2C平台累计吸纳到的风投注资不过6.04亿美元，电子商务企业普遍遭遇融资困境。
而今为何180度大转弯？
“首先，中国电子商务是一个蓬勃发展的市场，更重要的一点是，综合B2C型平台在2010年的市场格局已定，企业座次已浮出水面。加上2010年的投资热点不多，此时正是资本快速进场的绝佳时机。”IDG投资经理曹夏(化名)对南都记者如此解释2010年电子商务投资集中爆发的原因。
“在对行业的方向性判断上，业界几乎没有分歧的背景下，作为一家知名的风投公司，若不染指热门板块，参投一家电子商务企业，似乎也难以树立自己在风投界的权威。”与风投公司有多轮接洽的购伙伴网创始人吴勇告诉记者，VC背后还有更大的资本巨头，他们会对VC提出业绩要求，VC自然也就对自己的投资总监、投资经理进行业绩考核，对于操盘具体项目的投资经理来说，最稳妥的做法当然是“从众”，分羹电商蛋糕，“万一最终套现不成功或不理想，那也是行业的错而不是个人的错。”
这种判断并非毫无依据，从机构给电商估值的操作手法就可看出端倪。“比如团购，现在的估值逻辑是，参照美国Groupon的估值，然后计算中美经济总量的差异，估算中国团购市场整体的规模，再来倒推中国团购网站行业的整体估值，假设未来国内团购网站可能会几分天下，除以一个系数，就可能成为行业龙头的估值。”易凯资本CEO王冉说，电商估值方法已经不是以前的现金流折现、绝对估值法等。
估值推高的结果自然是电商企业融资金额也要水涨船高。若细究单个项目的投资价值判断是否合理，主投拉手网二轮融资的金沙江创投CEO朱啸虎认为，在与凡客诚品的交易进行类比后，拉手网找到了估值依据。“凡客诚品估值没有人质疑，拉手网的估值也很合理”。
“电商被资本裹挟”
按照这样的局势，当当网CEO李国庆声讨“摩根士丹利给当当估值太低”似乎也在情理之中。李国庆发表在微博上的摇滚歌词暗示，投行曾经为了拿到生意，给出当当网10亿-60亿美元的估值，可是到香港写招股说明书时正值朝韩冲突，只给出了7亿-8亿美元估值。到了上市时明知次日开盘当当市值会有20亿美元，还仅仅定价16美元，估值仅11亿美元。而在投行看来，当当的估值无可厚非，因为要参照业绩报表。
明眼人可以从双方骂战中看出机构带领电商前进的路径图：给企业的未来市场规模画个大饼，做出预期估值；融资烧钱；跑马圈地；再融资烧钱……做到预期规模，最后上市。
问题是，“在一个电子商务细分领域，如果已经催生了老大、老二，排在后面的电商企业老三、老四、老五……顶多只能争夺一个上市的机会，行业过度竞争的结果是，扼杀了大量有创新性的电商企业，用户、流量和广告都被几家龙头公司垄断，有了几棵大树，其他地方寸草不生。资本助推企业做大做强的同时，也在透支行业的发展空间。”将来网合伙创办人陈春来如是说。
多位电商企业的CEO告诉记者，网购平台获得一个购买用户的成本已经涨到80元左右，门户网站的广告过去一年涨了40%以上，导航网站的价格过去一年涨了四倍，搜索引擎的价格也涨了一倍。
这样，电子商务企业已经从比拼综合运营能力，被动地扩展到了融资能力的较量上。“实际上，整个行业都被资本裹挟了。没钱的指望靠规模融资，融了资的要靠规模上市。其实大家都看到资金链断裂的危机，但停下就只能出局。”广州一家拿到风投注资的团购网站负责人唐伟(化名)无奈地表示，第一轮投资者拔苗助长，再转给下一轮投资者，一个个传下去，上市就像树梢上的果实，越长越高，欲罢不能。
旁边报道
华南电商与风投
还处在“蜜月期”
易观资本发布的2010年电子商务投融资报告显示，广州已有梦芭莎、唯品会、5151团购网等电子商务企业获得风投注资，吸金能力仅次于北京。不过，有别于当当、京东等北京电商与风投的剑拔弩张，广州电商似乎不急于被“资本裹挟”，倒是乐于与风投玩“欲擒故纵”的恋爱游戏。
这又是为什么？
华南电商的路径差异
现在，电子商务业界已经达成一致共识：行业发展已经进入“烧钱”时代，大鱼吃小鱼的大洗牌旋即到来。
“华南电商自然也会渴望融资扩张。但是，与北京的电子商务创业家一心把项目做大，卖掉赚钱颇为不同的是，华南的电子商务企业大都由实业家投资，自有资金非常充裕，创办电商的目的更多是作为线下渠道的有益补充。”将来网合伙创始人陈春来告诉记者，华南电商更倾向于把利润做起来，而不是一味追求规模做大；需要机构的资金“发展”而不是“救急”。
样本不胜枚举。譬如深圳走秀网创始人纪文泓手头持有一家大型鞋厂，该鞋厂的生产规模可以排到全球前五位。内衣电子商务企业依纷的创办人石磊拥有年产值逾30亿，全球销量最大的服装用纸公司；衣联网的幕后投资者是财力雄厚的海鲜批发商。
不过，依托传统产业资本开发的电商项目优劣参半。在VC、PE看来，“电子商务颇为追求速度，如果仅局限于增加一个线上渠道，满足当下消费，就会比同行落后。换句话说，电子商务的商业模式至少要比当地市场的消费需求快十年，这样的公司才有机会获胜。”广州三元融资投资经理王奇(化名)对记者坦言，“做电子商务，要想融资就得先烧钱，先要把企业做亏，加大物流和系统建设，加快市场布局，然后才能‘独大’赚钱。”
这种虚实结合的手法显然不是华南企业家所熟悉的，广州电商不急于拥抱机构资金也在情理之中。
还处在“蜜月期”
不过，在融资大潮的带动下，广州电商还是表现出颇为强劲的吸金能力，目前已有梦芭莎、唯品会、5151团购网等企业获得风投A轮注资，融资总额仅次于北京。
相较而言，“当当、京东商城等北京电商早就过了A轮融资阶段，他们跟风投联姻也不是一两年的事情，在这过程中，可能会因为业绩未能达到预期目标也提出换CEO、CFO；可能风投急于套现，提前逼企业上市；矛盾逐年加深是完全有可能的。反观华南电商，应该是和风投还处于‘新婚蜜月期’，双方关系肯定比较融洽。”购伙伴网创始人吴勇如此解释华南电商没有声讨风投的原因。
已经融资两千万美金的唯品会CEO洪晓波也告诉南都记者，唯品会之所以引入红杉资本和DCM注资，主要是因为看中红杉资本也有给麦考林、好乐买、驴妈妈等电子商务公司注资，有利于唯品会进行资源整合，并不是为了“融资而融资”。
或许，“轻用其芒，动即有伤”这句古训，如今在电商引入“资本武器”时同样有效。
南都记者肖昕
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